文 财信研究院 宏观团队

　　伍超明  胡文艳  李沫

　　核心观点：

　　受低基数效应、政策加力等支撑，10月份部分供需指标同比继续回升，但受出口地产需求下降、政策效果不及预期、民企和居民预期偏弱等因素影响，多数指标同比两年平均增速回落、环比增速偏弱，国内经济恢复出现一些波折和反复，指向当前需求不足仍是主要矛盾。预计政策进一步加力和低基数效应，将支撑四季度经济呈温和修复态势，但需求不足钳制作用仍强、政策效果具有不确定性，经济修复力度不宜高估，预计全年GDP约增长5.3%左右。

　　摘要：

　　>> 工业增加值：需求与价格边际回落，拖累生产恢复偏弱。10月规上工业增加值两年平均增长4.8%，较上月回落0.6个百分点，工业生产恢复仍偏弱。原因有三：一是下游投资、消费、出口三大终端需求两年平均增速边际均放缓，对生产活动形成制约；二是10月PPI、CPI增速均超预期回落，导致企业增加生产的意愿不足；三是外企生产增速一直弱于全部规上工业企业且本月放缓最多，拖累较为显著。往后看，低基数效应叠加政策加力支持需求恢复，有望支撑工业增加值增速继续回升，但地产刺激政策效果不及预期、居民“就业-收入-消费”循环修复偏慢，剔除基数效应后的两年平均增速修复高度不宜高估。

　　>> 国内生产总值（GDP）：经济恢复有所反复， 预计全年约增长5.3%。一是低基数效应、中低收入群体就业收入总体改善、服务消费维持高景气、刺激政策发力显效，有望共同支撑四季度社零增速加快回升，但民间投资恢复偏弱，消费修复高度不宜过度高估。二是投资增速有望保持平稳。其中，房地产投资降幅大概率与去年相当；基建投资短期有望维持高增，全年约增长8%；制造业投资有望继续运行在韧性区间内。三是低基数效应大概率带动年末出口增速转正，加上价格拖累减弱，预计全年出口约增长-4.5%左右。

　　>> 消费：改善有限，但低基数将支撑社零增速持续回升。10月社零同比增速继续提高，但两年平均增速较上月回落0.5个百分点至3.5%，环比增速仅0.07%，居民消费改善有限。具体呈现出三大特征：一是随着居民出行意愿减弱和服务价格边际回落，餐饮收入两年平均增速高位继续回落；二是汽车及石油制品、基本生活品和升级类限额以上商品零售两年平均增速均放缓较多，但地产相关消费受益于改善性住房销售回升有所回暖；三是中低收入群体就业收入总体改善，支撑限额以下商品零售增速重新提高。往后看，超低基数效应和中低收入群体消费修复等，将支撑四季度社零增速持续回升，预计全年社零约增长7-8%，两年平均约增长4%。

　　>> 投资：基建制造业支撑略降，房地产拖累加剧。10月份固定资产投资同比和环比均延续回落态势，投资动能恢复明显放缓。分结构看，一是受内外需和价格共同走弱影响，制造业中上游投资均放缓，但高技术和下游制造业支撑整体投资仍具韧性。二是受政策效果递减和专项债发行滞后共同影响，10月份广义基建投资增速有所放缓，预计增发国债将对年末基建投资形成支撑，但效果有限。三是房地产政策效果存在时滞，年内房地产投资增速继续探底概率偏大。10月份扣除基数影响后的新开工、施工、销售、投资增速降幅再次扩大，没有延续9月份的收窄态势，表明稳房地产市场政策显效是一个过程，且存在不确定性和波折，房地产市场仍处于筑底阶段，预计年内房地产投资增速继续探底概率偏大。

　　>> 国内政策展望：仍处于宽松窗口期。货币方面，预计大概率延续宽松格局，再次降息、降准的可能性不能排除，实体信贷需求有望温和修复，但启动新一轮信用扩张周期或尚需时日，仍依赖更多超常规刺激政策措施的出台。财政方面，预计增发国债加快发行使用将对支出端形成支撑，年内或顶格下达2024年专项债券额度；支出结构上短期将向基建领域倾斜，化解债务风险成为未来一段时间地方财政工作的重点。

　　正文

　　一、工业增加值：需求与价格边际回落，拖累生产恢复偏弱

　　2023年1-10月份全国规模以上工业增加值同比增长4.1%，比1-9月份加快0.1个百分点。其中，10月当月规上工业增加值同比增长4.6%，较上月提高0.1个百分点；但扣除基数效应后的两年平均增速，较上月回落0.6百分点至4.8%（见图1），反映出工业生产恢复有所放缓。从环比增速看，10月工业增加值环比增长0.39%，仍处于历史同期均值水平下方（见图2），也表明工业生产恢复总体偏弱。

　　10月工业生产恢复偏弱，原因有三：一是下游投资、消费、出口三大终端需求边际均有所走弱，对生产活动形成一定制约，如10月份三大需求两年平均增速均较上月有所回落，国内需求不足问题依旧突出，规上工业产销率连续三个月保持不变，且仍处于历史同期偏低水平，也反映出当前产销衔接水平仍待提升（见图3）；二是10月PPI、CPI增速均超预期回落，导致“弱价格-弱预期-弱现实”的负反馈循环有所增强，企业增加生产的意愿仍不足；三是分企业类型看，受外需放缓、产业链供应链部分向外转移等因素拖累，外企生产增速一直弱于全部规上工业企业且本月放缓最多，拖累较为显著（见图4）。往后看，超低的基数效应，加上政策加力支持需求恢复，有望支撑未来两个月工业增加值增速继续回升，但一揽子地产刺激政策效果不及预期、居民“就业-收入-消费”循环修复偏慢，需求改善力度或偏弱，剔除基数效应后的工业增加值两年平均增速修复高度或不宜高估。

　　从三大门类看，采矿业、制造业等均有拖累。10月份采矿业、制造业、电力热力燃气及水的生产和供应业增加值两年平均增速分别为3.4%、5.1%和2.7%，分别较9月份回落0.9、0.6和0.5个百分点，三者均有所放缓，前两者的拖累相对更大（规上制造业营收占全部规上工业营收的比重达85%以上）（见图5）。其中，采矿业生产放缓或源于近期大宗商品价格回落、投资端终端需求走弱；电力热力燃气及水的生产和供应业生产回落，则主要与用电需求下降、去年同期基数有所抬升相关。

　　从制造业内部看，上中下游增加值两年平均增速均有所放缓。考虑到去年同期基数变化较大，对观测制造业各细分行业的生产恢复情况形成一定扰动，因此我们重点分析剔除基数效应后两年平均增速的变化（见图6-7）。结果显示：一是受近期原油等大宗商品价格回落、终端投资需求有所走弱的影响，10月原材料制造业行业增加值两年平均增速多数放缓（见图7），如化学原料及制品、黑色金属冶炼压延、橡胶塑料制品业增加值两年平均增速均较上月回落1个百分点以上。二是受出口降幅扩大、国内需求偏弱等因素影响，中游装备制造业增加值两年平均增速均较上月小幅有所回落（见图7），但电气机械及器材、汽车制造两年平均增速仍保持双位数增长，支撑作用仍强（见图7），统计局也表示10月份规模以上装备制造业增加值对全部规上工业增加值贡献率达到45.1%，贡献仍突出。三是尽管国内消费需求继续恢复，但其恢复力度偏弱制约了下游消费品制造业企业的生产意愿，10月已公布数值的下游消费品制造业增加值两年平均增速，除医药制造业外，均有所回落（见图7）。

　　从产业结构看，高技术制造业生产两年平均增速回升，产业升级步伐加快。10月份规模以上高技术制造业增加值两年平均增长6.1%，增速较上月提高0.4个百分点，高于同期全部制造业1.0个百分点（见图8），反映出产业升级步伐继续加快。但受高基数效应的拖累，今年高技术制造业增加值同比增速的读数偏低，需要辩证看待，如2020-2022年高技术制造业增加值三年平均增长10.8%，增速为同期全部制造业两倍，不利于今年其增速提高。此外，从产品产量看，10月份太阳能(000591)电池、服务机器人、集成电路等绿色智能新产品产量同比分别增长62.8%、59.1%、34.5%，也表明新动能在持续壮大。

　　二、国内生产总值：经济恢复有所反复， 预计全年约增长5.3%

　　受政策积极发力、消费拉动作用增强、出口降幅收窄等因素影响，三季度GDP同比增长4.9%，两年平均增长4.4%，较二季度加快1.1个百分点；环比增长1.3%，比二季度加快0.8个百分点，回升至历史均值附近，明显好于市场预期。

　　但受一揽子刺激政策效果不及预期，房地产市场依旧低迷，私企投资和居民消费意愿偏弱以及外需放缓等多重因素的拖累，10月国内经济恢复出现一些波折和反复，供需两端主要指标同比两年平均增速回落、环比增速偏弱，实体需求不足问题依旧突出。具体来看，呈现以下五大特征：

　　一是供需两端主要指标环比修复动能偏弱。如10月份工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额（简称社零，下同）环比增速分别为0.39%、0.10%和0.07%，较上月分别提高0.03、降低0.05和提高0.03个百分点，低于2011-2019年同期均值0.17、0.72和0.85个百分点，恢复力度总体偏弱，远未达到疫情前正常水平。

　　二是从生产端看，低基数效应支撑服务业、工业生产走高。10月份服务业生产指数、工业增加值增速分别为7.7%和4.6%，较上月分别提高0.8和0.1个百分点，主因去年同期疫情集中爆发带来的低基数效应影响；剔除基数效应的两年平均增速，两者分别为3.8%和4.8%，分别较上月回落0.2和0.6个百分点，修复势头边际放缓。

　　三是从需求端看，消费改善有限，投资支撑趋降，出口拖累加大。10月份社零、固定资产投资、出口增速，分别较上月提高2.1、回落1.1和回落0.2个百分点，后两者形成拖累，前者从读数上有所改善。但从剔除基数效应的两年平均增速看，消费、投资和出口两年平均增速，分别较上月回落0.5、回落1.3和回落3.1个百分点，表明三大需求的恢复均出现一些波折和反复。

　　四是实体需求仍显不足，经济回升基础需进一步巩固。一方面，房地产投资降幅扩大，对需求和经济恢复形成重要钳制。如1-10月份房地产投资增速为-9.3%，较1-9月份回落0.2个百分点，国内房地产相关产业增加值占GDP的比重在25%左右，其持续低迷将严重拖累实体需求的恢复进程，同时还会导致市场预期迟迟难以恢复、部分企业风险加快暴露，仍待政策加力破解。另一方面，从价格指标看，10月CPI同比增长-0.2%、剔除食品和能源的核心CPI同比增长0.6%，均较上月回落0.2个百分点，持续处于低位，低通胀是需求不足和信心不足在价格上的反映，若不能及时得到扭转，也容易形成“弱价格-弱预期-弱现实”的负反馈循环。

　　五是结构层面亮点犹存，产业升级继续加快。如1-10月份高技术制造业和高技术服务业投资分别增长11.3%、10.5%，高于全部固定资产投资8.4和7.6个百分点，国内新动能投资持续领跑。此外，智能、绿色等新产品生产保持快速增长，如10月份半导体器件专用设备制造业、航空航天器及设备制造业增加值分别增长33.9%、12.3%，光伏电池、充电桩产量分别增长62.8%、33.5%。

　　展望四季度，经济有望延续温和修复态势，结构上呈现出“消费是支撑主力，出口增长中枢由负转正，投资受地产拖累或总体平稳”的动力格局，但修复力度不宜过度高估，恢复基础仍需巩固。预计四季度GDP约增长5.4%，全年GDP增长5.3%左右（见图9）。一是中低收入群体就业收入持续改善、服务消费维持高景气、刺激政策发力显效和低基数效应，有望共同支撑四季度社零增速稳中有升，但民间投资恢复偏弱，消费修复高度不宜过度高估，预计全年社零约增长7-8%。二是地产拖累、基建制造业支撑，投资增速有望保持平稳。受政策效果仍待观察、销售好转面临制约、前期多项领先指标大幅负增长影响，房地产投资增速将延续负增长，全年降幅在10%左右，与去年基本相当；基建投资受益于资金和项目两端的较强支撑，短期增速有望维持高增，全年约增长8%；制造业投资受企业补库存步入尾声、高技术支撑仍强以及政策支持力度较大影响，将在韧性区间内窄幅波动。三是低基数效应大概率带动年末出口增速转正，加上价格拖累减弱，预计全年出口约增长-4.5%左右。

　　三、消费：改善有限，但低基数将支撑社零增速持续回升

　　（一）意愿与价格下降拖累社零改善有限，中低收入群体消费持续修复

　　1-10月份社会消费品零售总额同比增长6.9%，较1-9月份提高0.1个百分点。10月当月社零同比增长7.6%，较上月提高2.1个百分点，主因去年同期低基数效应的贡献；剔除基数效应后的两年平均增速为3.5%，较上月回落0.5个百分点（见图10），环比增长0.07%，低于2011-2019年历史同期均值水平0.85个百分点，反映出社零消费改善有限、修复仍偏弱。具体来看，本月消费呈现以下三大特征：

　　一是餐饮收入两年平均增速高位继续回落，是社零改善有限的主因之一。如受国内居民消费意愿偏弱，暑期假期透支部分出行需求，加上服务价格连续两个月环比为负等因素影响，10月餐饮收入两年平均增长3.7%，较上月回落2.1个百分点（见图10），拖累社零两年平均增速较上月放缓约0.2个百分点。

　　二是限额以上商品零售两年平均增速多数放缓，地产相关消费边际回暖。10月份限额以上商品零售两年平均增长3.9%，较上月回落1.8百分点，放缓较多，也是拖累全部社零的重要原因之一。具体分商品种类看（见图11）：1）受汽车促销效果边际递减、石油价格有所回落、居民消费意愿仍偏弱等因素影响，限额以上汽车类、石油及制品类商品零售额两年平均增速分别为7.6%和3.1%，分别较上月回落0.8和6.4个百分点，拖累较大；2）受前期消费集中释放存在一定透支效应和居民消费意愿不足的影响，基本生活品和升级类消费均多数放缓，10月粮油、食品类以及化妆品、金银珠宝等商品零售额两年平均增速均有所回落；3）受益于一揽子地产刺激政策落地，居民改善型购房需求边际好转，10月房地产相关的家电、家具、建筑建材等消费两年平均增速降幅均有所收窄。

　　三是中低收入群体就业收入总体改善，支撑限额以下商品零售增速有所回升。10月份限额以下商品零售增速较上月提高约1个百分点，两年平均增速较上月提高约0.7个百分点，对社零形成有力支撑（见图12），表明中低收入群体消费渐进改善势头未变。

　　这与国内基建投资维持较快增长、服务业持续恢复，推动外来农业户籍人口调查失业率自2月的6%降至10月份的4.6%，前三季度农村外出务工劳动力人数增速、月均收入增速总体改善相关（见图12-13）。但当前国内民企投资信心恢复偏慢，仍会拖累“就业-收入-消费”循环修复进度，中低收入群体消费恢复或仍面临波折且是一个偏慢的过程。

　　（二）预计四季度社零增速有望持续回升，全年约增长7-8%

　　一是低基数效应将对社零增速回升形成有利支撑。受去年秋冬季节疫情大范围蔓延的影响，2022年四季度社零月均增速为-2.7%，较三季度的3.5%大幅回落6个百分点以上，有利于今年四季度社零增速提高、维持较快增长。

　　二是中低收入群体就业收入总体改善，有利于限额以下商品零售继续修复。受益于年内批发零售业、住宿餐饮业、交通运输业、建筑业等吸纳农民工就业较多的行业恢复较快（上述四大行业约吸纳了超四成的农民工就业），2023年前三季度农村外出务工劳动力人数持续保持正增长，同期外来农业户籍人口调查失业率较去年末下降较多且低于大幅全国城镇调查失业率（见图12-13）。这意味着中低收入群体就业收入总体仍处于修复通道，限额以下商品零售增速总体回升可期且其修复空间巨大。

　　三是消费修复高度仍不宜过度高估，乐观估计全年社零约增长7-8%。一方面，以2021年为参考系，当前国内居民可支配收入增速、边际消费倾向或均弱于2021年水平，意味着消费恢复情况或难以超过彼时的高度，乐观估计2023年社零约增长7-8%、两年平均约增长4%（2021年两年平均增长4%）。如从居民可支配收入看，2023年名义GDP两年平均增速和居民人均可支配两年平均增速中枢或在5-6%左右，较2021年约7-8%的中枢水平明显下台阶（见图14）；从边际消费倾向看，当前居民对未来经济和收入预期偏谨慎，增加预防性储蓄意愿仍强，如居民将更多收入“定期化窖藏”行为依旧明显、超过2021年水平，或导致居民边际消费倾向的改善仍偏慢（见图15）。另一方面，近年来民营企业已成为我国新增就业的主要提供者，但2017-2022年其接连遭受金融去杠杆、中美贸易冲突、新冠肺炎疫情、俄乌冲突等多轮内外部冲击，导致其经营陷入困境、增加投资意愿不足，或持续拖累居民“就业-收入-消费”循环恢复偏慢，制约居民消费潜能的释放。

　　四、投资：基建制造业支撑略降，房地产拖累加剧

　　1-10月份固定资产投资和民间固定资产投资分别同比增长2.9%和-0.5%，分别较1-9月份回落0.2和提高0.1个百分点（见图16），其中民间投资降幅连续2个月收窄，主因去年同期基数走低。如从两年平均增速看，1-10月份全部投资和民间投资两年平均分别增长4.3%和0.5%，均较前值回落0.2个百分点。从环比增速看，10月份季调后的固定资产投资环比增长0.1%，较上月回落0.07个百分点，低于2017-2019年历史均值0.33个百分点（见图16），投资恢复动能边际走弱，对经济增长的支撑作用持续弱化。从内部结构看，三大类投资两年平均增速呈现出“基建制造业支撑略降、房地产拖累加剧”的结构性分化特征，房地产市场低迷是投资动能偏弱的主要拖累（见图18）。

　　从民间和固定资产投资增速差看，1-10月份民间投资累计增速低于固定资产投资增速3.4个百分点，较上月回落0.3个百分点（见图18），两者差距收窄也主因基数效应。从两年平均增速差看，1-10月份固定资产投资和民间投资增速差录得3.8%，和上月持平，为年内最高点，且民间投资连续22个月低于全部投资，前者恢复大幅滞后于后者，主要原因在于受房地产市场低迷、政策效果存在反复、物价再度走弱以及海外风险挑战增多等因素影响，民营企业投资的意愿和能力均不足，民间资本“不敢投”“不愿投”的现象依然较为突出，仍待政策加力提振信心、改善预期。

　　（一）中上游拖累制造业投资增速边际放缓，年内有望运行在韧性区间

　　从行业看，中上游是制造业投资放缓的主要原因，下游投资边际回暖。一是受地产基建需求放缓、价格回落压低利润空间等因素影响，上游原材料行业投资扩产意愿有所减弱，如有色金属冶炼和压延加工业、化学原料行业投资增速均边际回落；二是受出口需求超预期回落，前期基数偏高等因素影响，中游装备制造业投资增速多数回落，但受国内转型需求释放和政策支持，电器机械投资增速维持高增，专用设备制造业投资增速回升较多；三是受居民消费恢复向好和国内购物节需求提前释放等因素影响，纺织业、医药制造业等下游行业投资增速有所回升（见图19）。

　　高技术制造业持续领跑，制造业投资结构继续优化。1-10月高技术制造业投资累计增长11.3%，两年平均增长17.3%，高于制造业投资两年平均增速9.4个百分点（见图20），较前值扩大0.3个百分点，新动能投资增速持续领跑整体，我国制造业投资结构进一步优化。

　　展望年内，预计制造业投资将继续运行在韧性区间，全年约增长6%。一是受益于政策和金融支持，未来高技术和设备更新改造投资高增仍具有一定的持续性；二是年末PPI回升存在波折、企业仍处于去库存尾声，制造业企业投资扩产意愿或转向谨慎；三是地产出口需求低迷以及高基数均对制造业投资增速回升形成钳制；四是盈利走弱对制造业投资的滞后拖累作用尚未完全显现，如2022年四季度以来工业企业利润增速持续回落，不利于四季度制造业投资增速的企稳回升（见图21）。

　　（二）政策效果递减和专项债发行滞后共致基建小幅放缓

　　1-10月份基础设施建设投资和基础设施建设投资（不含电力）分别同比增长8.3%和5.9%，较1-9月份分别放缓0.4和0.3个百分点，放缓主因专项债券发行使用放缓以及政策效果边际递减。

　　分行业看，电力热力燃气及水的生产和供应业累计增长25%，继续维持高位，是基建投资增速的主要支撑。而交通运输仓储和邮政业、水利环境和公共设施管理业分别录得11.1%和-0.8%，较前置回落0.5和0.7个百分点，水利环境和公共设施管理业投资低迷对基建投资的拖累作用较强。

　　展望年内，增发国债加快发行、专项债券使用提速将对未来两个月基建投资资金形成保障，但从国债发行到使用存在时滞，加上土地市场低迷以及化解隐性债务风险的制约不容忽视，预计未来两个月基建投资增速延续缓慢回落态势，全年约增长8%左右。

　　一是增发国债加快发行、专项债券使用提速，均对短期基建投资资金来源形成支撑，但作用不宜高估。其一，据统计，截止11月15日，3.8万亿元的新增专项债券已基本发行完毕（见图22），但发行节奏慢于财政部“力争在9月底前基本发行完毕”的要求，因此预计仍有部分专项债券资金于年底使用，对基建投资资金来源形成支撑；其二，增发国债对年内基建投资资金形成支撑。根据国务院安排，1万亿元增发国债资金有5000亿元于今年使用，并且主要用于水利工程投资，将对前期持续低迷的水利工程投资形成较强支撑。但考虑到当前已进入到11月中旬，增发国债尚未发行，加上从国债发行到使用存在时滞，因此预计年内基建投资增长空间有限。

　　二是前期在建项目和为稳增长下项目再提速，短时间内基建项目端仍有一定保障。一方面，疫情三年各地积极推进重大项目开工，加上今年上半年基建项目开工也有所提速，累积的在建项目将为未来基建投资提供一定的项目保障。另一方面，随着稳增长压力显现，7月份以来各地重大项目开工年内迎来再提速，如根据Mysteel统计，7-9月份全国各地重大项目开工投资额规模环比逐月提升，10月份虽然略有下降，但高于2021-2022年同期较多（见图23）。

　　三是土地市场低迷和地方化债推进均对基建投资增速形成一定的制约。其一，占政府性基金收入超九成的土地出让收入持续负增（见图24），一方面会直接降低财政对基建投资的支持力度，另一方面会削弱城投平台融资能力，对基建投资资金来源形成间接拖累。其二，随着一揽子化债方案出台，在剥离政府融资职能的大趋势下，城投新增融资用于政府投资的规模将明显受限，对基建投资资金来源的贡献相对较小。如根据募集资金用途统计，2023年1-9月份全部或部分用于偿还债务的城投债券发行只数比重上升至81.4%（见图25），这意味着城投平台新发行债券用于项目建设的比重不断下降，对基建的支撑力度或持续偏弱。

　　（三）房地产政策效果存在时滞，年内投资降幅继续探底概率偏大

　　一季度房地产市场受前期积压需求快速释放、房地产刺激政策合力显效等因素影响，价格、销售、投资等指标增速出现企稳回升；但进入二季度后，尽管去年同期基数很低，销售、投资等关键指标增速依然明显下降，房地产市场进入二次探底阶段（见图26）。随后8月份稳定房地产市场的一揽子政策密集出台，如8月份央行和金融监管总局下调首套和二套房首付比例、下调二套住房贷款利率下限、降低存量首套住房贷款利率等政策来稳定房地产市场。从9、10月份数据看，政策止跌效果并不明显，扣除基数影响后的新开工、施工、销售、投资增速仍处于深度调整中（见图27）。由于从政策出台到落地显效存在时滞且过程有曲折波动，政策效果有待观察，不确定性较大。预计年内房地产投资增速降幅继续探底的概率偏大。

　　1、房地产市场仍处于筑底深度调整阶段，去库存压力继续加大

　　从需求看，商品房销售面积和开发投资增速降幅继续扩大。一是销售面积降幅继续扩大。1-10月商品房销售面积增速同比降低7.8%，降幅较1-9月扩大0.3个百分点，连续6个月降幅扩大；扣除去年同期基数影响后的两年平均增速为-15.4%，降幅较上月扩大0.2个百分点。从当月增速看，10月同比下降20.3%，两年平均增长-21.8%，降幅均较上月有所扩大（见图26）。二是投资增速降幅没能延续上月的收窄态势。今年1-10月全国房地产开发投资同比下降9.3%，两年平均增长-9.1%，降幅分别较上月扩大0.2和0.5个百分点；从当月增速看，10月下降16.7%，两年平均增长-16.3%，降幅有所扩大（见图26-27）。

　　从供给看，去库存压力继续加大。受保交楼政策和配套措施落地显效影响，房屋竣工面积增速相对稳健，保持了正增长，10月份两年平均增速为1.3%，涨幅较上月回落6.6个百分点；但其他指标如房屋新开工面积、房屋施工面积等仍然疲弱，处于深度调整中（见图27）。2021年以来，衡量库存变化的产销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）指标由降转升，今年1-10月仍处于升势中。如10月份为6.9倍，较上月提高0.1倍，比2020年底提高4.0倍，已超过2015年水平（见图28）。从商品房待售面积看，10月较上月增加298万平方米，处于2020年以来高位；1-10月待售面积同比增长18.1%，较上月下降0.2个百分点，处于2015年10月以来的高点，房地产市场去库存压力大，尤其是在销售情况不好的情况下更为明显。

　　从价格看，预计商品房价格增速延续负增长。9月70个大中城市新建商品住宅价格指数环比下降0.3%，持平于上月，连续4个月负增长；同比下降0.6%，持平于上月，这主要归功于去年同期低基数（见图29）。根据10月份商品房销售额增速高于销售面积增速数据，预计当月房价大概率延续负增长趋势。

　　2、领先指标处于深度调整中，年内投资增速继续下行概率偏大

　　一是房企资金来源增速降幅再次扩大。2023年1-10月房地产资金来源同比下降13.8%，降幅较上月扩大0.3个百分点；当月增长-17.0%，降幅较上月收窄1.8个百分点（见图30）；扣除基数的影响后，资金来源累计和当月的两年平均增速分别增长-19.4%、-21.6%，降幅较上月分别扩大0.2、1.6个百分点。从资金来源细项数据看，其他资金（由个人按揭贷款、定金及预收款两部分组成）在资金来源中的比重达到55.3%，10月当月增速为-18.0%，较上月大幅收窄7.2个百分点，但两年平均当月增速降幅较上月扩大3.2个百分点；国内贷款受8月份房地产政策影响，9月出现较大幅改善，但10月份降幅再次扩大（见图31）。

　　二是土地市场不活跃，民营房企拿地意愿较弱。受房价下降和房地产销售放缓影响，土地市场疲弱，没有明显恢复，土地成交面积增速仍为负增长，且降幅整体扩大。如1-10月100个大中城市、一线、二线、三线城市成交土地面积两年平均增速分别为-12.2%、-16.8%、-21.7%、-7.1%，较上月分别变动2.4、-1.6、1.9、3.0个百分点，降幅收缩收窄，但仍处于深度调整中（见图32）。由于房地产市场中民营房企占比约80%，土地市场的疲弱，也表明民企拿地意愿不足，拿地主力军估计是各地地方国资和央企。土地市场的真正自发好转，尚需销售市场的持续向好。

　　三是房地产销售降幅边际收窄，预示投资增速下行压力或有所趋缓。房地产销售面积对房地产投资有较好的预示作用，按照历史经验，前者一般领先后者4-10个月左右（见图33）。年初以来，新建商品房销售面积增速降幅一季度先收窄，此后降幅不断扩大，9月份降幅收窄，10月再次扩大，预示年内房地产投资增速降幅继续扩大的趋势不会改变。

　　综上，目前房地产市场仍处于深度调整中，整体处于筑底阶段，预计系列政策对房地产销售有一定刺激效应，但对房地产投资存在滞后效应，因此对投资的短期影响不大，预计全年投资增速降幅接近甚至超过去年的可能。在家庭资产负债表受损、预期扭转需要时间等因素的综合影响下，此轮房地产市场的恢复时间要长于以往、回升斜率也低于往年，房地产市场恢复需要一个较长时间。

　　往期回顾

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　　财信研究评1-3月宏观数据：经济回升超预期，政策进入观察期

　　财信研究评1-4月宏观数据：低基数支撑回升，内生动力还不强

　　财信研究评1-5月宏观数据：经济边际弱修复，但结构性矛盾凸显

　　财信研究评1-6月宏观数据：经济环比改善，结构性矛盾突出

　　财信研究评1-7月宏观数据：经济放缓压力增加，政策宜加快发力

　　财信研究评1-8月宏观数据：经济企稳向好，恢复力度待观察

　　财信研究评1-9月宏观数据：三季度恢复好于预期，薄弱环节待巩固

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